44 mln zł za 15 proc. udziałów w olsztyńskim Zortraxie wyłożył jeden z najbogatszych Polaków – Dariusz Miłek. Biorąc pod uwagę, że w ubiegłym roku produkująca drukarki 3D spółka miała jedynie 37,6 mln zł przychodów oraz 8 mln zł zysku netto, zapłacona kwota jest horrendalnie wysoka. Kiedy się jednak przyjrzeć, w jak szybkim tempie rozwija się założona zaledwie trzy lata temu spółka (w ciągu roku zdołała potroić swoją sprzedaż oraz osiągane zyski), transakcja nagle przestaje stwarzać wrażenie biznesowego szaleństwa, a zaczyna jawić się jako całkiem przemyślany zakup. Miłek zapłacił tak dużo, bo wierzy, że Zortrax także w następnych latach będzie rozwijał się w podobnym tempie jak obecnie. Jeśli się uda, już za dwa, trzy lata okaże się, że wydane przez właściciela odzieżowego CCC 44 mln zł w stosunku do bieżącej wartości spółki było śmiesznie małą kwotą, a on sam miał świetnego nosa do interesów.
Galop w pomnażaniu zysku
Lipcowa transakcja pozwala wyliczyć, że spółka Zortrax warta jest obecnie prawie 300 mln zł. To mniej więcej tyle samo, ile wynosi kapitalizacja notowanych na giełdzie komputerowej ABC Daty czy windykacyjnego Kredyt Inkaso. Rzecz w tym, że obie spółki przy tej samej wartości rynkowej zarabiają ponad pięciokrotnie więcej niż olsztyński producent. Różnica jednak w tym, że obie osiągnęły już w ocenie inwestorów kres swojego biznesowego potencjału. Przychody warszawskiej ABC Daty już od kilku lat utrzymują na poziomie ok. 1–1,5 mld zł na kwartał. Stałe są też zyski. Podobnie ma się sytuacja w przypadku Kredyt Inkaso. Choć windykator pod względem przychodów wciąż utrzymuje tendencję wzrostową, jeśli chodzi jednak o zyski, to już od 2014 roku stoi w miejscu. Akcjonariusze nie żyją już marzeniami o tym, co może być, a wyceniają obie spółki na podstawie tego, ile zarabiają obecnie.
Tymczasem Zortrax dopiero się rozpędza. W 2014 roku zarobił na czysto tylko 2,8 mln zł. W ubiegłym roku było to już 8 mln zł (zarabiający tyle samo Action wyceniany jest na giełdzie jedynie na 120 mln zł), a według zapowiedzi prezesa Rafała Tomasiaka w tym roku realne jest osiągnięcie nawet 25 mln zł zysku netto. Jeśli galop olsztyńskiej spółki potrwa dłużej, już w 2017 roku pod względem osiąganych zysków prześcignie zarówno ABC Datę, Kredyt Inkaso, jak i wiele innych spółek. To właśnie w dużej mierze tłumaczy, dlaczego przy tej samej wartości rynkowej wyniki finansowe osiągane przed poszczególne przedsiębiorstwa mogą tak bardzo się od siebie różnić.
Problem z wyceną
Wycena perspektyw biznesowych danego przedsiębiorstwa nie jest jednak rzeczą prostą. Pół biedy, jeśli chodzi o spółkę o ustabilizowanych przychodach i zyskach. Wówczas znacznie łatwiej jest prognozować jej wyniki, gdyż z dużym prawdopodobieństwem nie będą one znacznie odbiegać od dotychczasowych. W biurach maklerskich czy bankach inwestycyjnych najczęściej do tego celu stosuje się tzw. model zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Analitycy starają się za jego pomocą ustalić, ile pieniędzy w przyszłości zdoła zarobić spółka, uwzględniając jednocześnie zmiany wartości pieniądza w czasie. Na tej podstawie wylicza się wartość firmy. Można też zastosować prostszą metodę porównawczą. Polega ona na tym, że wycenianą spółkę zestawia się z innymi podmiotami i korzysta z łatwo dostępnych danych jak np. wskaźnik ceny do zysku (stosunek wartości rynkowej spółki do wysokości osiąganych przez nią zysków). Według tego wskaźnika dziś wartość przeciętnej spółki notowanej na warszawskiej giełdzie wynosi 13-krotność jej rocznego zysku netto. Gdyby Dariusz Miłek korzystał jedynie z tej metody, za swój pakiet Zortraxu powinien zaoferować nie 44 mln zł, a niespełna 16 mln zł.
Znacznie większy problem napotykamy w przypadku spółek, które nie prowadzą jeszcze działalności operacyjnej, czyli jeszcze niczego nie sprzedają, lub takich, których wyniki finansowe z kwartału na kwartał znacznie się zmieniają (tak jest w przypadku Zortraxu). Wówczas trudno precyzyjnie określić, jak szybko i do jakiego poziomu mogą jeszcze wzrosnąć ich przychody. W takim przypadku korzysta się z tzw. modelu opcyjnego. Analityk posługujący się tym narzędziem stara się najpierw oszacować wielkość rynku, na którym działa spółka, bada, w jaki sposób zmieniają się wyniki finansowe innych firm z branży, a następnie ustala najbardziej prawdopodobny scenariusz dla analizowanego przedsiębiorstwa. Problemem jest jednak to, że opiera się jedynie na historycznych danych, które niekoniecznie muszą powtórzyć się w przyszłości. Z tego powodu bardzo łatwo przestrzelić.
Obosieczny miecz
W niektórych przypadkach wystarczy dobry pomysł na biznes, pierwsze choćby nawet niewielkie sukcesy, charyzmatyczny prezes i inwestorzy sami ustawiają się w kolejce po to, aby wyłożyć pieniądze na dalszy rozwój spółki. Oczywiście nie robią tego z altruistycznych pobudek, ale po prostu z chęci zarobku. Liczą na to, że wraz z rosnącymi zyskami ich inwestycja zwróci się z nawiązką. Chcą mieć w swojej stajni wygrywającego konia. Często jest też tak, że uwaga inwestorów koncentruje się wokół kilku biznesów, które akurat są w danej chwili modne, a inne przedsięwzięcia – nierzadko dysponujące większym potencjałem – pozostają poza kręgiem ich zainteresowań, a ich właściciele mają problemy ze zdobyciem środków na rozwój.
W 2012 roku serca inwestorów zdołał podbić Rafał Brzoska – założyciel i prezes związanego z branżą kurierską Integera. Biznesmen postanowił przełamać monopol Poczty Polskiej na rynku usług pocztowych i zaczął doręczać Polakom listy za pośrednictwem własnej spółki, dodatkowo zastawiając cały kraj tysiącami paczkomatów firmowanych logo InPostu (jedna ze spółek z rodziny Integera). Równolegle z krajową ekspansją podbijał także liczne rynki zagraniczne, m.in. Brazylię czy Australię. Wizja czających się tuż za rogiem wielomiliardowych przychodów oraz kilkusetmilionowych zysków rozpaliła inwestorów do czerwoności, a akcje Integera stały się jednymi z najbardziej pożądanych papierów notowanych na warszawskiej giełdzie.
Pod koniec 2012 roku wartość giełdowa spółki przekroczyła 2,2 mld zł, mimo że jej zysk netto w tym okresie tylko nieznacznie przekroczył 53 mln zł. Kiedy jednak w kolejnym roku nie tylko nie udało się tego wyniku poprawić, ale – co gorsza – dowodzony przez Brzoskę Integer zarobił niespełna połowę tej kwoty, inwestorzy odwrócili się od krakowskiego biznesmena. Niewypałem okazała się także próba zwiększenia przychodów poprzez większe zaangażowanie w usługi pocztowe. Dostarczanie listów m.in. na zlecenie sądów i prokuratur okazało się nierentowne, co przełożyło się na to, że dwa ostatnie lata Integer zakończył ze stratą. Dziś mowa jest o ograniczeniu kosztów, redukowane są etaty, a spółka zapowiada koncentrację głównie na usługach paczkomatowych. Wartość spółki spadła poniżej 300 mln zł, czyli mniej niż olsztyńskiego Zortraxu. Rynek finansowy jest więc jak obosieczny miecz – jeśli biznes kręci się dobrze, nie ma siły, aby go zatrzymać, jeśli jednak coś zaczyna zgrzytać, odwrót inwestorów tylko pogłębia problemy.
***
Biznes bez przychodów
Interesującym przykładem, jak do kwestii wyceny przedsiębiorstwa podchodzą inwestorzy, jest warszawski Braster. Spółka już od 2012 roku notowana jest na warszawskiej giełdzie, a jej obecna wartość rynkowa wynosi prawie 100 mln zł. Problem w tym, że jeszcze nigdy w swojej giełdowej historii nie osiągnęła nawet złotówki przychodów. Ma natomiast spore koszty, które z roku na rok rosną. W ciągu ostatnich lat skala wydatków spółki zwiększyła się z 0,5 mln zł w 2010 roku do ponad 4 mln zł w roku ubiegłym. W I kwartale 2016 roku Braster zanotował kolejne blisko 2 mln zł strat. Inwestorzy kupujący akcje spółki nie są jednak samobójcami. Działająca w obszarze diagnostyki medycznej firma intensywnie pracuje nad urządzeniem służącym do samodzielnego wykrywania raka piersi, a produkt ma być dostępny w sprzedaży jeszcze w tym roku. Zarząd spółki szacuje, że przez najbliższych pięć lat tylko na polskim rynku uda się mu sprzedać ok. 200 tys. urządzeń. Z kolei potencjał pozostałych rynków Unii Europejskiej oraz USA liczony jest w milionach sztuk. Wygląda więc na to, że Braster po wielu latach oczekiwania już wkrótce zacznie wykazywać pierwsze zyski.