Wróżenie z fusów

Spora cześć inwestorów giełdowych wierzy w skuteczność rekomendacji wydawanych przez biura maklerskie. Prawdopodobnie zakładają, że profesjonalni analitycy posiadają jakąś szczególną wiedzę na temat danej spółki. Jeśli maklerzy mówią „kupuj” akcje, to giełdowi gracze posłusznie podążają za tymi sugestiami. Do takiego wniosku doszli redaktorzy portalu Bankier.pl. Serwis wziął pod uwagę ponad 1600 rekomendacji wydanych przez polskie biura maklerskie w latach 2007–2009. Okres nie został wybrany przypadkowo. Objął swoim zasięgiem zarówno czas najgłębszej bessy, jakiej doświadczył polski parkiet, ale także bardzo silnego odbicia, które nastąpiło zaraz po niej. Po przeanalizowaniu danych okazało się, że spółki rekomendowane jako godne zakupu już następnego dnia po publikacji notowały przeciętnie 0,6 proc. wzrostu. W kolejnych dniach zwyżki były kontynuowane. Podobnie było w przypadku zaleceń sprzedaży. W trzy tygodnie po upublicznieniu takiej opinii, akcje traciły na wartości średnio 3 proc. Te wyniki częściowo potwierdzają także prace prof. Henryka Gurgula. Badacz zauważył, że zalecenia kupna w okresie do pięciu dni po publikacji wywoływały niewielką tendencję wzrostową. Mogła być ona jednak zarówno efektem większego zainteresowania inwestorów, jak i innych czynników. Duża wyraźniejsza była za to skłonność giełdowych graczy do sprzedaży akcji w przypadku wydania takiego zalecenia przez jedno z biur maklerskich. Co ciekawe, spadek obserwowany był już w przededniu odtajnienia rekomendacji i był kontynuowany także następnego dnia. Profesor krakowskiej AGH stawia tutaj hipotezę, że część inwestorów poznaje treść analizy, jeszcze zanim trafi ona do publicznej wiadomości, co widoczne jest w spadku cen.
Tylko na krótką metę
Szczególne zdolności biur maklerskich w zakresie analizy spółek giełdowych kończą się jeszcze przed upływem miesiąca. Kiedy weźmiemy pod uwagę dłuższy czas, okaże się, że skuteczność wydawanych przez biura rekomendacji oscyluje zaledwie wokół 50 proc. Potwierdzają to liczne analizy dokonane przez niezależne instytucje, takie jak Stowarzyszenie Inwestorów Giełdowych czy serwis StockWatch. Z prac osób zajmujących się tą tematyką wynika jeszcze jeden wniosek – im dane biuro maklerskie wydaje więcej prognoz, tym jego skuteczność jest bliższa przeciętnej dla całego rynku. Jedynie firmom publikującym mało, bo po kilka czy kilkanaście rekomendacji rocznie zdarza się osiągnąć ponadprzeciętne wyniki. Często wynika to jednak wyłącznie z przypadku bądź szczęścia niż szczególnie skutecznej analizy. Jeśli dom maklerski obejmie swoimi prognozami wyłącznie jedną spółkę, której akcje akurat rosną (a on akurat rekomenduje „kupuj”) wówczas skuteczność będzie 100-procentowa. Działa to jednak w dwie strony. Pod koniec 2014 roku brytyjski Barclays wydał dla polskiego rynku zaledwie trzy rekomendacje. Wszystkie okazały się błędne. Narzuca się więc samo przez siebie, że wysoka skuteczność maklerów w krótkim okresie jest jedynie czymś w rodzaju samospełniającej się przepowiedni. Rekomendacja kupna powoduje, że część inwestorów rusza na zakupy, przez co podbija giełdowy kurs danej spółki. Kiedy ich zapał znika, do gry wchodzi długoterminowy kapitał, dla którego istotniejsze od opinii analityków są własne analizy. Koło się zamyka, a cena wraca do rynkowej równowagi.
Szympansica lepsza niż maklerzy
Ekspertom na pewno chwały nie przynosi fakt, że mieszkająca w warszawskim zoo szympansica Lucy radzi sobie na giełdzie lepiej od większości z nich. W ramach eksperymentu w 2009 roku zwierzę wybrało pięć spośród spółek wchodzących w skład WIG20. Trzeba przyznać, że portfel stworzony przez Lucy radzi sobie znakomicie. Małpa postawiła głównie na spółki z sektora energetycznego i surowcowego, takie jak: PGE, CEZ czy PGNiG. W skali ostatnich trzech lat zdołała zarobić blisko 8 procent, podczas gdy strata całego indeksu wyniosła w tym czasie blisko 20 procent (i to już po uwzględnieniu wypłaconych dywidend). Spośród 60 funduszy inwestujących w polskie akcje, lepszych od szympansicy w tym okresie było jedynie 10.
Dwukrotny rozrzut
Większość osób czytających giełdowe rekomendacje skupia się wyłącznie na podanym na pierwszej stronie zaleceniu kupna bądź sprzedaży oraz na wyznaczonej cenie docelowej. Mało kto zagląda do środka. Gdyby zajrzał, szybko przekonałby się, że ustalona wartość akcji przypomina raczej wróżbę niż wiarygodne źródło wiedzy. Nie ukrywają tego także sami maklerzy. Na końcowych stronach raportu zamieszczona jest z reguły tabelka pokazująca wrażliwość ceny na zmianę któregoś z parametrów użytych w obliczeniach. W opublikowanej w lutym analizie spółki MWTRADE maklerzy Domu Maklerskiego BZWBK rekomendują kupno. Ustalili cenę docelową na poziomie 20 zł za jedną akcję. Zaznaczyli jednak, że podana wartość może wynosić zarówno 14,4 zł jak i 29,5 zł. Mamy więc ponaddwukrotny rozrzut, który czyni taką rekomendację zupełnie nieprzydatną dla inwestora. Brak skutecznych metod analizy – to właśnie główna przyczyna przeciętnych wyników biur maklerskich czy funduszy inwestycyjnych. Niestety, ale do tej pory nie powstały jeszcze metody, dzięki którym analitycy mogliby skutecznie prognozować przyszłe kursy akcji. Korzystają więc z najpopularniejszych i powszechnie uznawanych za najlepsze. Tym jednak wciąż bardzo daleko do doskonałości.
Zaglądanie w przyszłość
Typowa rekomendacja jest zazwyczaj efektem zastosowania dwóch niezależnych metod wyceny przedsiębiorstwa. Najpopularniejsza to tak zwana metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. DCF). W jej przypadku kluczowe znacznie ma zysk netto, czyli to, ile „na czysto” zarabia spółka. Mniej istotne są takie dane, jak osiągane przychody czy wielkość zadłużenia. Analitycy starają się przewidzieć, ile w najbliższych latach zarobi firma, uwzględniając jednocześnie utratę wartości pieniądza w czasie (dyskontowanie). Ważne przy metodzie DCF jest założenie, że spółka będzie funkcjonowała w nieskończoność i nigdy nie ogłosi bankructwa. Makler dokonuje więc kolejnych szacunków, aż dochodzi do momentu kiedy bardziej w przyszłość zajrzeć już nie może (z reguły prognoza obejmuje sześć–osiem lat). Wówczas „zamyka” prognozę, licząc tzw. zysk rezydualny. W tym miejscu zakłada się, że firma po upływie okresu szczegółowej prognozy będzie co roku zarabiała stałą regularną kwotę (korzysta się także z alternatywnych modeli zakładających różne kwoty dla różnych stadiów rozwoju przedsiębiorstwa). Największy problem stanowi fakt, że w metodzie DCF owa wartość rezydualna odpowiada często aż za 60–80 proc. całkowitej wartości spółki. Mówiąc obrazowo – analityk opiera swoją rekomendację w największym stopniu na tym, ile pieniędzy spółka będzie zarabiała za sześć–osiem lat. Nie trzeba chyba tłumaczyć, że choćby przybliżone ustalenie tej kwoty graniczy z niemożliwością. A właśnie od tych ustaleń w największej mierze zależy, czy biuro będzie rekomendować kupno czy sprzedaż akcji!
Pomocne inne spółki
Żeby uwiarygodnić swoje analizy, biura maklerskie równolegle do wyceny metodą DCF dokonują kalkulacji, korzystając z tzw. wyceny porównawczej. Wartość przedsiębiorstwa wyliczana jest w tym przypadku na podstawie kapitalizacji giełdowej innych spółek z tej samej branży. Tego typu podejście niesie ze sobą wiele zalet. Przede wszystkim prostotę obliczeń, aktualność oraz dostępność danych.
Przykładowo eksperci z Domu Maklerskiego PKO pod uwagę biorą takie parametry, jak: osiągany przez spółkę zysk, wielkość kapitałów własnych, stopa dywidendy czy poziom zadłużenia. Dzięki wykorzystaniu odpowiednich wskaźników możliwe jest ustalenie, czy dana spółka względem swoich konkurentów jest przewartościowana (notowania jej akcji powinny spaść) czy niedowartościowana (rekomenduje się wówczas wzrost). Niestety, ale także i ta metoda niesie ze sobą wady. Wykorzystanie popularnego wskaźnika, jakim jest wartość księgowa spółki, obarczone jest bardzo dużym marginesem błędu. Podobnie jest z osiąganym zyskiem – odnosimy się tu jedynie do aktualnie generowanych profitów, nie patrząc na historyczne tendencje.
Duży problem stanowi także dobór grupy porównawczej. Widoczne jest to m.in. w rekomendacjach dotyczących spółek CCC czy LPP. Są to ogromne przedsiębiorstwa, które nie mają w kraju żadnej konkurencji o porównywalnych rozmiarach. Analitycy na potrzeby raportów wykorzystują więc wskaźniki dla zagranicznych spółek, takich jak: Deichmann, H&M czy Esprit. Te jednak mają zupełnie inną specyfikę, wynikającą chociażby z innych kosztów obsługi zadłużenia czy łatwości w dostępie do kapitału. Niezależnie od problemów z doborem grupy porównawczej tego typu analiza pozwala zaobserwować tendencje zachodzące w danej branży.
Wierzyć czy nie wierzyć?
Po dokonaniu obliczeń liczona jest z reguły średnia arytmetyczna z obu uzyskanych wycen i w taki sposób wyznaczana jest ostateczna cena docelowa papierów danej spółki. Na koniec analizy maklerzy mogą postawić wreszcie magiczną formułkę „kupuj”, „trzymaj” bądź „sprzedaj” (czasami możemy spotkać się także z innymi pojęciami takimi, jak „akumuluj” czy „niedoważaj”). Ostateczna opinia biura maklerskiego o spółce w rzeczywistości jest jednak niczym innym, jak procentową różnicą pomiędzy bieżącym kursem akcji a wyznaczoną w rekomendacji ceną. Gdy ta jest wyższa przynajmniej o 10 proc. od tej giełdowej, wówczas zyska status „kupuj”, a inwestorzy prawdopodobnie tłumnie rzucą się do ich kupna. Pytanie tylko czy słusznie?.