Od czasu Wielkiego Kryzysu, ogólna relacja globalnego długu do PKB wzrosła o 17 punktów procentowych, co stanowi równowartość 57 bln USD nowego zadłużenia. Większa jego część denominowana jest w USD i została zaciągnięta przez gospodarki wschodzące, w tym Chiny. Wyprzedaż na rynkach wschodzących w istocie stanowiła „wezwanie do uzupełnienia depozytu” zabezpieczającego dług w USD – w związku z faktem, iż waluty gospodarek wschodzących straciły na wartości 20%, 30%, 40%, a w niektórych przypadkach nawet 50%, obciążenie długiem wzrosło pomimo „niższych rentowności w dłuższym okresie”, tj. reakcji banków centralnych. Zmagając się z koniecznością spłaty zadłużenia, rynki wschodzące zmniejszyły inwestycje i wydatki kapitałowe, a tym samym zmniejszyły liczbę zamówień eksportowych wśród globalnych marek europejskich i amerykańskich. Mocniejszy dolar nie tylko utrudnił spłatę długu, ale również – ze względu na odwrotną korelację z cenami surowców – wpłynął na spadek cen ropy, metali i produktów rolnych, przez co „nadwyżki oszczędności” w Chinach, Arabii Saudyjskiej, Meksyku czy Brazylii stały się deficytami. Oddziaływanie netto „recyklingu” niższych światowych rezerw spowodowało, że koszt kapitału (COC) wzrósł o 100 punktów bazowych w przypadku najniższej klasy inwestycyjnej i o 700 punktów bazowych w przypadku oceny „śmieciowej”.
W literaturze przedmiotu to pozytywne podejście do niższych rentowności wyceniono średnio jako dyskonto o 100 punktów bazowych w skali cyklu, tj. rentowności, koszt kapitału, były niższe o 100 punktów bazowych niż w przypadku, gdyby recykling nie nastąpił. Proces ten nadal będzie przyczyniać się do wzrostu krańcowego kosztu kapitału bez względu na to, czy FED w grudniu podwyższy stopy procentowe.
Reguły gry są następujące. W kontekście coraz wyższego zadłużenia, które coraz bardziej ogranicza wzrost gospodarczy, decydenci polityczni (czytaj: banki centralne) obniżają koszt kapitału, aby „upłynnić” wartość aktywów. Niska rentowność sprawia, że prognozowana wartość aktywa rośnie – i voila! Równowaga na świecie jest „przywrócona”. Naturalnie, cały problem polega na tym, że ten model oparty jest wyłącznie na zabezpieczeniu, a wartość tego zabezpieczenia bazuje na jego bieżącej cenie, ale również na jakości.
Mamy tu wyjaśnienie, w jaki sposób rozpiętości obligacji śmieciowych wzrosły z 700 do 1400 punktów bazowych w ciągu niecałych dwóch lat – czy ich „jakość” będzie wyższa, czy niższa? Oczywiście, że niższa, i to nawet zanim jeszcze Fed potwierdziła, że rozpoczyna podwyżki stóp.
Mamy tu do czynienia z wyjątkowo prymitywną ekonomią. Nikt nie jest w stanie tolerować mocniejszego USD, ponieważ wpływa on na spadek przyszłego wzrostu gospodarczego, nadwyżki oszczędności, cen surowców i produktywności – i to w momencie, gdy szykują się istotne zmiany paradygmatu:
FED czuje się zmuszona do podwyższenia stóp – prawdopodobieństwo terminu grudniowego wynosi obecnie 60% – aby odwrócić siedmioletni proces luzowania ilościowego.
Globalne spadki oszczędności niwelują skutki bodźców wdrażanych przez Europejski Bank Centralny i Bank Japonii.
Jakość aktywów znajduje się pod presją, ponieważ dezinflacja/deflacja i ceny surowców osiągnęły poziom wieloletnich minimów, a mocny dolar – wieloletnich maksimów. Zarówno potencjał do generowania zysków niezbędny do spłaty zadłużenia, jak i cena obsługi tego długu działają na niekorzyść wartości zabezpieczenia „aktywa”. Elementarne, drogi Watsonie!
Tak wyglądają trendy w polityce pieniężnej, jednak mało się mówi na temat tego, iż FED, a już z pewnością Bank Japonii, zaczynają zmieniać zdanie co do koncepcji „niższych rentowności przez dłuższy czas”…
Jak do tego doszliśmy?
Przypomnijmy sobie, dlaczego i w jaki sposób doszło do publikacji błędnie ukierunkowanych prognoz FED, banków centralnych Zjednoczonego Królestwa, Japonii i strefy euro – „roboczego” rozwiązania po tym, jak stopy procentowe przyjęły wartości zerowe. Całość strategii Bena Bernanke i kierowanej przez niego FED opierała się na opracowaniu z 2003 r. autorstwa Gautiego Eggertsona (MFW) i Michaela Woodforda (Uniwersytet Princeton), zatytułowanym: „The zero bound on interest rates and optimal monetary policy” („Zerowe stopy procentowe i optymalna polityka pieniężna”). Obecnie najnowszą „manną z nieba” stało się opublikowane tej jesieni opracowanie autorstwa członków Brookings Institute: Joshuy Hausmana (Uniwersytet Michigan i Krajowe Biuro Badań Ekonomicznych) oraz Johanessa Wielanda (Uniwersytet Kalifornijski i Krajowe Biuro Badań Ekonomicznych), zatytułowane: „Abenomics: An update” („Abenomika: aktualizacja”).
Wnioski zawarte w tym opracowaniu nie są zaskakujące dla przeciętnego człowieka, jednak wydaje się, że wpłynęły – przynajmniej tymczasowo – na zmianę apetytu Banku Japonii na dalsze bodźce polityki pieniężnej. Decydenci polityczni zawsze dążą do akademickiego „ugruntowania” swojej polityki. Powyższe opracowanie potwierdza konsekwentne stanowisko Mario Draghiego, Bena Bernanke, a obecnie Janet Yellen: polityka pieniężna nie może być skuteczna bez wsparcia ze strony polityki fiskalnej!
W jaki sposób zmienia to działania w zakresie polityki banków centralnych? Stany Zjednoczone z pewnością nie muszą się obawiać fundamentalnych zmian polityki fiskalnej na rok przed wyborami prezydenckimi, a japoński rynek z zaskoczeniem przyjął wzmianki banku centralnego na temat cięć CIT zamiast dalszego dodruku pieniędzy w celu wpłynięcia na niższą, niż przewidywano inflację i PKB. Banki centralne powątpiewają już w pozytywny wpływ niskich rentowności na gospodarkę i zaczynają przyznawać – na gruncie akademickim, jednak jeszcze nie publicznie – że gospodarka, w ramach której alokacja kapitału jest co do zasady wadliwa (niezgodna z zasadą krańcowego kosztu kapitału i niemal wyłącznie oparta na gospodarce „planowej”) przynosi niezamierzone konsekwencje i bardzo obniża wartość aktywów. Takie stanowisko jest wyjątkowo niebezpieczne. Wartość aktywów nie pogarsza się obecnie wyłącznie ze względu na pogorszenie jakości (mniejszy potencjał generowania zysków, deflacja/dezinflacja, mocny USD i cena kapitału), ale również na skok inflacyjny wycen opartych na podejściu „niższe rentowności w dłuższym okresie”, niezbędny do zrównoważenia długu (co przedstawiono na wykresie powyżej).
Opracowanie z 2003 r. było zaledwie początkiem drogi – i była to droga jednokierunkowa. Nie da się z niej zejść, o ile dolar nie straci na wartości, produktywność nie wzrośnie, nie nastąpi przełom technologiczny lub nie zostanie wdrożony model ekonomiczny alokacji środków zgodnie z moją starą dobrą teorią Trójkąta Bermudzkiego ekonomii (koniec ze wsparciem dla 20% gospodarki, tj. spółek giełdowych i przedsiębiorstw skarbu państwa, na rzecz wsparcia dla 80% gospodarki, tj. MŚP, które tworzą 85% miejsc pracy i odpowiadają za 95% produktywności ogółem).
Taki scenariusz jest wysoce nieprawdopodobny w świecie polityki opartej na braku odpowiedzialności i ignorowaniu faktów ekonomicznych.
Ze wszystkich wymienionych czynników, które mogłyby zniwelować tę bańkę zabezpieczonych aktywów lub zminimalizować jej oddziaływanie, słabszy USD wydaje się nie tylko „linią najmniejszego oporu”, ale także zarówno najbardziej prawdopodobnym, jak i najtańszym rozwiązaniem.
W jaki sposób słabszy USD może mieć związek z podwyższaniem stóp procentowych przez FED?
Faktem jest, że USD jest odwrotnie skorelowany z amerykańskimi stopami procentowymi. W przypadku czterech z pięciu ostatnich cykli podwyżek stóp przez FED, USD odnotował maksymalną wartość w okolicach pierwszej podwyżki. Pamiętam, że czytałem opracowanie, w którym twierdzono, że w ujęciu statystycznym maksymalna aprecjacja USD ma miejsce średnio 33 dni przed terminem pierwszej podwyżki!
